近日，森马服饰发布了半年报，报告显示，上半年森马服饰实现营业收入82.19亿，同比增长48.57%，而归母净利润为7.22亿，仅同比上升8.2%，扣非净利润也只有6.69亿，同比上升8.02%。

  值得注意的是，森马服饰经营活动现金流量净额却从-831.89万骤降到-4.18亿，降幅高达4923.37%，对此森马服饰的解释是“本期各项费用增加以及合并法国KIDILIZ集团所致”。

  为拓宽海外市场，森马服饰以8.44亿收购国外童装品牌KIDILIZ,上半年并表后KIDILIZ增收不增利的毛病也体现在森马服饰的半年报中。

  同时，上半年森马服饰一口气新增了955家门店，二者共同导致销售费用等齐齐飙升，此外森马服饰存贷双高的危机也逐渐显现，本该看好收购KIDILIZ后发展前景的控股股东也连续两次减持超18亿，不知未来森马服饰该如何扭转局势。

  童装“挑大梁”，营收占比已超60%

  目前，森马服饰以成人休闲服饰、儿童服饰为主导产品，拥有大众休闲装品牌“森马”和中等价位童装品牌“巴拉巴拉”，在本期并入法国KIDILIZ后，境外收入占总营收比重从2018年末只有5.08%上升到如今18.31%。

  不过KIDILIZ业务的收入构成却有点奇怪，据半年报显示，KIDILIZ的门店大多在海外，截止2019年6月30日，KIDILIZ有434个直营店和43个加盟店，直营店的数量比加盟店数量的10倍还多，但上半年KIDILIZ加盟店贡献营收6.95亿，直营店营收却只有5.33亿，实在是令人生疑。

  曾经森马一边与美特斯邦威、班尼路等大众休闲品牌明枪暗箭来回牵扯，一边在2002年就设立品牌“巴拉巴拉”，早早进入童装行业，那时候童装市场还有大量留白，于是巴拉巴拉一时之间风靡亚洲，多年市场份额连续第一。

  发现小孩的钱比成人更好赚之后，森马服饰开始将业务重心向童装偏移，2011年上市之初，森马服饰全年营收中73.13%来自休闲服饰，仅26.87%来自儿童服饰，到2018年末儿童服饰占比已达到56.14%，2019年上半年在并入KIDILIZ后，儿童服饰营收占比达63.42%，创历史新高。

  近一年里，森马服饰在童装市场上也是动作不断，2018年3月，与THECHILDREN’S PLACE签署协议，以2600万设立上海绮美服饰专门销售THECHILDREN’S PLACE童装，5月又以现金2295万与温州佳诺服饰合作设立浙江森乐服饰，购买并运营佳诺服饰旗下童装品牌“COCOTREE”，还有就是上面提到的，森马服饰8.44亿收购法国SofizaSAS 100%股权，间接收购法国中高端童装品牌KIDILIZ。

  不过值得一提的是，据当时公开资料显示，KIDILIZ2017年实现营业收入4.27亿欧元，税后净利润确实亏损的0.27亿欧元，以2017年平均汇率1欧元=7.6216元人民币折算，净利润大约亏损1.91亿，如今看来，KIDILIZ这个增收不增利的“毛病”已经传导给森马服饰了。

  如今阿迪达斯、李宁等运动品牌也纷纷进军童装行业，收购KIDILIZ让森马服饰走进了海外市场，但仔细盘算下来，营收、毛利等各项指标看起来都大有长进，可好像净利润并没有赚得更多，反倒是对存货、应收账款等有不良影响，而KIDILIZ则成“背锅侠”。

  存贷双高，现金流“亮红灯”

  一般来说，企业生产的轮回包括四个环节，资金、存货、生产和销售，如此循环往复，而当一个企业存货和应收账款双双居高不下时，就难免让人心生疑虑，毕竟企业在生产的轮回里只有付出没有实在的回报。

  前面我们提到森马服饰经营活动现金流量净额大幅下降，已是-4.8亿，这表明在上半年里森马服饰生产活动中投入的钱比收回的钱少了整整4.8亿，要想账目平衡，存货和应收账款的数额必然会有所增加。

  果不其然，截止6月30日，森马服饰存货余额已达42亿，而上年同期末只有26.42亿，同比增长58.97%，除了万能理由“本期合并KIDILIZ集团”之外，森马服饰对于此解释为“销售增加相应备货增加”，不过猫妹却觉得实在是说不过去。

  服装业的旺季首先是在年初1、2月时，2018年末森马服饰存货增加到44.17亿，较2017年末增加了85.27%，其次旺季出现在换季时，夏装选购一般是在5、6月，童装更是在六一前后集中热销，到了7、8、9月则彻底进入淡季，而到6月底中报期末森马服饰却还囤着这么多货，不论是夏装还是秋冬装似乎都找不到合适的理由。

  除了存货积压，森马服饰的应收账款也达到年度中期的历史新高15.47亿，而上年同期末只有8.89亿，同比增长74.02%，对此森马服饰解释为“销售增加相应加盟商授权增加”，虽然说跟加盟商搞好关系很重要，但更重要的是买了货最后得把钱收回来，不然销售收入也就是个数字罢了。

  猫妹对比了一下森马服饰自上市以来半年报的存货和应收账款情况，二者皆是一路走高，存贷双高一直是财务造假的警示灯，对森马服饰来说，起码现金流已经在闪烁危险的信号了。

  收购“后遗症”渐显，股东已减持超18亿

  花了大半年的净利润买来了KIDILIZ，不仅增收不增利，更让存货和应收账款越垒越高，但KIDILIZ带来的“副作用”还远不止于此。

  KIDLIZ并表后的这半年里，森马服饰的各项费用率明显飙升，其中销售费用从9.47亿增加至19.64亿，同比增长107.41%，管理费用也从1.49亿增加至3.74亿，同比增长151.72%，不过研发投入也从8847.75万增加至1.8亿，同比增长103.43%，而这些增长都有一个共同原因就是“收购KIDILIZ集团”。

  当然，销售费用的增多还有广告宣传费等因素，上半年森马服饰总共新开门店955家，关闭门店699家，至6月末门店数合计已达1.02万家，由此带来的租赁费、人员工资也让销售费用增幅明显。

  另外，据半年报显示，至6月末森马服饰账面有短期借款2.2亿，而上年同期末只有2200万，同比增长9倍，森马服饰解释称“由于合并KIDILIZ集团短期借款所致”，不过这相对于森马服饰账面18.37亿货币资金来说应该只是小事儿。

  除此之外，收购KIDILIZ还让森马服饰长期待摊费用、应交税费等各项负债增长幅度皆超过50%，甚至应付职工薪酬都直接从2018年中报的1亿飙升至2.51亿。

  值得一提的是，由于2011-2015年间转移定价问题，当地税务总局正在对KIDILIZ进行税务稽查，森马服饰也对这一潜在税务风险计提了9503.87万预计负债。

  至此，在收购KIDILIZ对森马服饰的正面影响还很微弱时，其负面效应却逐渐凸显，可能森马服饰的大股东们对此也有共鸣，于是质押减持接踵而至。

  天眼查数据显示，邱光和为森马服饰控股股东，与邱坚强、周平凡、戴智约和邱艳芳共同为实际控制人，也是典型的家族控股企业。

  实控人中邱艳芳与周平凡为夫妻关系，前者在7月通过协议转让了5%股权，套现13.08亿，后者也在上半年通过两次集中竞价及大宗交易套现5.08亿。

  收购KIDILIZ是森马服饰走出国门的关键一步，只是从半年报来看，暴露的问题远大过收益，不知未来森马该如何达成曾经的宏伟愿望……

来源：蓝鲸财经  作者：徐晓春

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