核心观点

  海外运动服装行业发展历史悠久，诞生了Adidas、Nike等知名品牌。其中，仅成立20年的年轻企业Lululemon上升势头尤为迅猛，在美股服装板块脱颖而出。我们认为Lululemon的成功对于国内中高端品牌服饰企业有重要的借鉴意义。回顾其发展历程，我们认为优质的产品和营销能力是成功的关键：凭借对设计、面料的不断科技创新，以及以意见领袖为核心打造的高粘性的社区运营，公司得以在竞争白热化的市场脱颖而出。国内定位有差异化，品牌、渠道、技术提升的优质品牌运动休闲服饰企业值得重点关注。

  投资要点

  中高端运动休闲服饰龙头，近年业绩持续增长

  Lululemon以爆款瑜伽裤起家，定位中高端运动休闲，成立以来，凭借其出色的产品创新、独特的社区运营、行业领先的门店坪效，在运动休闲领域后来居上。公司股价持续增长，截至2018年11月28日，公司总市值高达162.51亿美元，位列美股纺织品、服装及奢侈品板块第三。推动股价的主要因素是公司近年业绩的持续增长：2006-2017年营业收入、净利润年均复合增速分别为30%、38%。2017年公司调整战略，瞄准“男装+电商+市场国际化”，进一步促进业绩复苏。2018年上半年营业收入实现13.73亿美元，同比增长24.68%;净利润实现1.71亿美元，同比增长113.76%。

  科技创新打造产品差异，社区运营实现直营门店超高坪效

  分析Lululemon发展历程，有以下几点值得借鉴：(1)持续在设计、面料上科技创新，为消费者提供高质量、高舒适度、高科技感、高性能的优质服饰;(2)以“意见领袖”为核心，打造社区运营模式。通过层层递进的品牌推广方式，将品牌文化与理念潜移默化传递给消费者，与之建立情感连接，提升客户粘性;(3)直营渠道精益化管理，不断提升顾客用户在零售终端的购物体验，2017年其直营门店坪效高达12万元人民币/平米;(4)供应链分散化，增强对供应处的话语权。

  投资建议：关注定位差异化且全价值链提升的优质企业

  对比海外同行，我国本土品牌文化积淀略显薄弱，分析Lululemon的成功经验，我们认为优质的产品与卓越的营销是其成功的关键：凭借对设计、面料的不断科技创新，以及以意见领袖为核心打造的高粘性的社区运营，公司得以支撑高品牌溢价，并领跑竞争白热化的运动休闲服装市场。建议关注定位差异化，品牌、渠道、技术提升的优质企业。随着中国中产及以上阶层不断扩大，居民中高端服装消费需求将持续释放;同时，个性、健康诉求更高的年轻一代逐渐成为社会主力消费，中高端运动休闲服装市场将持续诞生新的机会，个股方面建议关注比音勒芬。

  投资概要

  我国运动服装行业在上世纪80、90年代诞生了如李宁、安踏、匹克等国内知名运动品牌，但在中高端市场至今未出现具有明显优势的本土龙头，这部分市场仍被Nike、Adidas等海外知名品牌占领。我们通过对美国品牌Lululemon的产品、渠道、营销、供应链管理进行剖析，帮助我们加深对目前行业发展现状的理解，思考未来中国服装企业的发展方向。

  1.我们为什么选择Lululemon为研究对象?

  我国运动服装品牌相较百年品牌NIKE、Adidas积淀仍有不足，研究年轻品牌的成功经验具有参考价值。随着中国中产及以上阶层不断扩大，居民中高端服装消费需求将持续释放。近年中国中高端消费明显回暖，2015-17年高端服装品牌收入持续提升，居民需求持续升级。据麦肯锡预计，2018-2022年中国轻奢产品销售增速可达11%-13%，2025年销售额可达6200亿元。因此，我们选取定位为中高端的年轻品牌Lululemon作为研究对象。

  2.从Lululemon的成功经验，我们能学到什么?

  “科技创新+品牌营销”是其品牌崛起的基础。Lululemon凭借高品质的服饰和以意见领袖为核心的社区运营，在运动服饰品牌中脱颖而出。产品方面，Lululemon持续为顾客提供科技创新的高品质服饰，从经典瑜伽裤到新款ABC男裤，均有设计、面料上的科技创新，产品舒适、美观并能满足人们日常运动需求。品牌推广方面，与其他品牌不同，Lululemon并没有签约大牌运动明星，而是以“意见领袖”为核心打造社区运营模式，形成较强的客户忠诚度和品牌的美誉度，门店坪效领跑服装零售。这种“弯道超车”的推广模式值得借鉴。

  3.内资运动服装品牌如何在群雄割据的中高端市场突出重围?

  “人”：聚焦品牌建设，渠道打好配合。仅靠产品不能够支撑中高端品牌的溢价，企业需要根据自己的品牌文化形成一套差异化的品牌推广的打法，这需要不断摸索与调整;企业推进渠道不能简单的扩张，需要有章法地配合品牌的推广循序渐进。大使计划及社区运营都是可参考借鉴的。

  “货”：持续科技创新，提供高品质产品。消费者对于服饰产品的外观偏好需求是不断变化的，运动休闲浪潮下，设计必须紧跟消费者对时尚的需求不断更新;消费者对于服饰产品的功能偏好需求也越发苛刻，保证美观的同时也要不断对面料及设计进行创新，通过创新实现产品差异化。

  “场”：提升零售体验，把握新的市场机遇。在网购市场发展迅猛，消费者网购意愿不断上升的背景下，我们依然看好稳扎稳打做好门店服务、做好客户体验的企业。这样企业才能在不丢失品牌价值的基础上，拓展包括海外、网络的新市场。

  Lululemon：运动休闲服饰后起之秀

  Lululemon成为美股服装板块的黑马股。公司主要经营运动休闲服饰，产品包括上衣、短裤、长裤等服饰以及包、水壶等运动配件。1998年，公司在加拿大成立，以售卖女性瑜伽裤起家;2000年开设第一家门店;2004年开始进行国际化扩张;2007年登陆美股;除女性运动服饰之外，公司2009年开始推出女童品牌Ivivva。截至2018年11月28日，公司总市值高达162.51亿美元，超过安踏位于全球运动(休闲)服饰企业第三位。

  公司2006-2017年营业收入、净利润增长迅猛，CAGR分别为30%、38%。2012年以前，公司业绩增速较快，而后随着行业的竞争加剧，公司产品品控、供应链等问题，公司业绩增速开始放缓。2017年公司实现营业收入26.5亿美元，同比增长13%;实现净利润2.6亿美元，同比下降14.7%，主要系子品牌Ivivva资产重组费用与所得税政策变动导致费用增加所致。2018年，公司业绩开始复苏，上半年净利润实现1.71亿美元，同比增长113.76%。

  产品：创新推动产品差异化，支撑中高端品牌溢价

  爆款瑜伽裤一条100美元，凭什么风靡全球?

  “拳头产品”瑜伽裤诞生早期，女性运动的浪潮刚开始，当时市场上仅有少量的专门为女性制作的运动裤装。当时女性穿着的运动服装排汗差、臃肿、不透气，穿着舒适度较差。创始人Chip Wilson在意识到这个消费痛点后，以滑雪服的布料为基础对其进行了厚度、重量、收缩性上的改良，并且采用了价格高昂的“flat seam”拼接设计，解决了透气性、紧绷性等问题，风靡20年的经典瑜伽裤就此诞生。此后公司对其不断进行改良升级，目前的Wunder Under系列是主打的瑜伽裤产品系列。

  穿着舒适，瑜伽裤均价高达100美元/条粉丝仍有大量的粉丝拥簇。通过对消费者在社交平台上对Lululemon产品尤其是瑜伽裤评价的定性分析，我们发现舒适度是消费者购买Lululemon的主要因素之一，她们认为Lululemon的瑜伽裤具有“爽滑”、“不紧绷”、“舒服”、“透气性强”等优点，显著提升了穿着体验。

  设计突出形体的美感，更适合日常穿着，也为社交媒体传播打下基础。相比其他运动品牌产品的专业性，Lululemon整体风格更加内敛，更适合日常穿着;同时出色的设计与剪裁，突出消费者自身形体的美感，消费者十分乐意在社交媒体晒出自己穿着Lululemon的“美照”并给出正向的评价。以瑜伽裤为例，其独特的设计能够提高臀部的挺拔度，拉长腿部的线条，使得穿着其的女性自身的形体美感得到凸显。

  除瑜伽裤以外，公司其他产品线售价也要普遍高于运动品牌Nike、Adidas、Under Armour同类竞品。公司以瑜伽裤起家，目前主要销售的产品包括长短裤、背心、夹克、胸衣等运动服装，也包括包、头饰、袜装、运动内裤、瑜伽垫等运动配件，覆盖包括跑步、游泳、商务通勤等运动生活场景。主品牌Lulelemon男/女性各有4个主打产品系列，主力销售产品集中在80-130美元的区间。以运动胸衣为例，根据各Nike、Lululemon官网的数据，Nike售价为30-80美元/条，Lululemon的无感胸衣系列为68-108美元/条，后者要比前者平均贵30美元。

  专注科技创新，持续提供具有竞争力的高品质产品

  “舒适与美观”的背后，需要强大的科技创新能力支撑，以应对顾客持续变化的需求与其他品牌的竞争。面对Nike、Adidas、Gap等大批竞争者，公司坚定选择通过科技创新来推动和突出自身的高端定位，使用一流设计与面料给顾客带来其他品牌没有的价值和体验;集中将优势资源投入于设计研发等高附加值环节，将供应链环节的生产、物流环节外包，质检环节与第三方合作完成。

  设计创新：公司设计环节由加拿大的研究员、科学家、工程师、设计师团队与国际设计师合作完成。团队秉承美观、舒适与功能平衡的设计理念，以健康的生活方式为灵感，对产品持续进行创新为顾客提供高品质的产品。根据公司官网的数据，除了调研机构的报告，公司自身还通过收集顾客与品牌大使的数据寻求创新。例如2017年5月推出的“Elite Bra”就是公司与数所知名大学以及众多运动员合作后，历时两年研究出来的结果。

  设计创新有如下三个特点：1)深度挖掘并满足顾客的需求，结合设计力学、神经学、行为心理学完善设计;2)塑形度与舒适度达到平衡，较强的塑性效果能突出女性自身线条的美感，如经典的瑜伽裤在视觉上能帮助女性提高臀线，拉长腿部并且穿着十分舒适;3)设计简约、款式百搭，适应更多的生活场景，为社交媒体上的二次传播打下良好基础。

  面料创新：公司持续以顾客需求为中心，不断对产品面料进行科技创新。瑜伽裤诞生之后的20年，公司从顾客需求出发，与上游供应商深度合作寻求科技领先的创新型布料，加入轻薄透气、排汗速干、防缩水、抑菌防臭、防变形等特性并不断升级迭代，满足顾客运动及日常穿着的不同需求，提升顾客的穿着体验。

  营销：意见领袖配合社群运营层层递进，品牌推广细腻有节奏

  公司核心的品牌价值是帮助顾客创立一种“sweat life”(甜蜜生活)的生活态度，通过运动让自己大汗淋漓，以阳光姿态向外界传递一种健康、时尚的生活品味。这种非单一的品牌价值决定了其品牌传播的方式必须细腻且富有层次，不能通过简单粗暴的曝光达到目的。

  口碑营销：以意见领袖为核心，利用消费者的力量进行营销推广

  社交媒体改变了与顾客沟通方式，Lululemon建立了与传统不同的 “三度”模型。根据营销平台Klear发布的《2018年Instagram意见领袖营销报告》显示，2017年，Instagram由企业赞助的发帖量同比增长100%，其中Lululemon位于社交媒体最活跃品牌的第4位。按照传统的营销策略落实品牌价值，企业应该按照“打造知名度—建立美誉度—培养忠诚度”循序渐进，但Lululemon的打法反“传统”而行之，先寻找一部分人群培养初步忠诚度，在此基础上通过明星放大品牌的知名度，再通过普通消费者的口碑传播形成品牌美誉度，最后凭借社区营销驱动“顾客资产”购买产品进行变现。

  腰部意见领袖通过“精准打击”培养忠诚度：在垂直运动领域具有影响力的腰部意见领袖成为理想的对象。不同于Nike、adidas等大公司花费上亿美元邀请体育明星拍摄广告，Lululemon从成立以来就制定 “大使计划”推广品牌。根据公司官网数据，截至2018年12月，公司的门店大使共有1400多名。以广州太古汇门店大使麦程思为例，微博粉丝73w的他是健身领域的意见领袖，经常在社交平台发布专业的健身训练视频;同时他还是健身头部公众号Fittime睿健时代的前合伙人、品牌Evenso的创始人。在健身领域有一定影响力，拥有热爱运动、追求健康生活的高质量粉丝群体，这些特性使他被广州门店签约为品牌大使。

  粉丝与这些大使们建立的联系会产生“移情效应”，使他们与品牌能建立起类似“友情”的情感连接，获得的品牌体验更丰富，忠诚度要高于一般的品牌传播。品牌大使不仅在学员面前穿着这些服装，还负责向公司提供关于设计方面的反馈，引导学员体验产品，带动社交。此外，他们还可以代销服饰，并给购买者提供如免费瑜伽课程的奖品。

  头部意见领袖“明星”通过自身影响力扩大品牌知名度：具有更大影响力的明星与头部网红自然是公司青睐的合作对象。不仅外国明星如詹妮弗·加纳、艾薇儿、金卡戴珊都在其社交媒体上晒出自己穿着Lululemon的运动生活照片，头部剧《欢乐颂》中主角安迪甚至直接在剧中穿着Lululemon。这种“润物细无声”的植入方式消除了明星直接代言品牌的生硬感，通过明星的生活方式更好地传递品牌价值;强大的粉丝基础也能帮助品牌迅速扩大知名度。2018年，Lululemon签约演员姚晨作为中国区品牌大使，粉丝8千万的她有着微博女王的称号。

  草根意见领袖通过自生成内容提升品牌美誉度：每个普通的消费者都是自己生活圈的意见领袖，产生的内容是品牌传播的重要组成部分。根据eMarketer统计，相比其他行业，服装行业能够更好地利用用户自生成内容(UGC)进行营销。Lululemon兼具美观、舒适及运动属性，普通消费者会在社交媒体上po出自己穿着该品牌的运动照或生活照，并倾向给出舒适、美观等正面评价。

  社区运营层层递进，有节奏的推广方式将品牌核心价值穿透人心

  具体品牌的推广方式既融合了集中领导的高效率，管理层可统一分析品牌成熟度(渗透率、转化率等综合考量)以判断是否门店需要扩张、是否需要组织跨区域品牌活动;又包含了一种创新组织模式——本地自治管理，门店可以自主招募意见领袖、组织社区活动。这种推广方式循序渐进，公司高层称之为 “有纪律的推广方式”。有助于品牌将核心价值传递给消费者，建立更紧密的连接。

  从破圈期到萌芽期：开设体验展示店，获取种子客户

  在品牌渗透目标地区的早期，Lululemon经常开设体验展示店(showroom)，专门用于与客户沟通、开展各种活动、提供瑜伽课程及销售主题产品。具体做法是先开设一间小型展示店，派出一个团队联合品牌大使开展瑜伽等活动，一周开放3-4天;再选择经验丰富的体验者不断复制、迭代这个过程，与大使建立联系。例如，在中国2016年开设第一家社区门店之前，公司已经分别在上海、北京开设了3家show room。这种稳健的方式，使得Lululemon往往还没进入这个市场已经有了良好的顾客群体的基础。

  从萌芽期到增长期：建立社区，为顾客打造不一样的体验营销

  当本地需求信号足够强的时候，公司才投入成长为完全成熟的门店，并以门店为核心打造社区运营：各级品牌大使和门店的团队一起，通过门店活动将线上的社交网络与线下的门店活动打通，建立一个基于社区的市场推广模式。他们将瑜伽、健身、跑步、舞蹈等运动中的部分动作进行改良，打造成适合人群参加的集体活动，然后围绕门店或社区进行活动宣传，吸引符合品牌调性的潜在客户群体参加。

  与社群运营相比，社区运营能建立更强力的情感连接，形成更高的品牌忠诚度，进而带来更高的转化率。参加的人群可以在一场又一场的训练中了解Lululemon的产品、品牌和理念，在活动结束后品牌大使会倡议大家进行停留并与周围人进行交谈。通过这种方式既能加强品牌与顾客的情感连接，同时商家可以深度触达消费者群体，洞察其生活习惯与消费习惯，借此收集消费者反馈并不断改进产品。

  从增长期到成熟期：持续解锁新的品牌活动，作为社区运营的延伸

  公司不断尝试解锁更多更大范围的活动，打破社区的地域边界。近年来，Lululemon也推出了不少跨社区的品牌活动，包括温哥华的海边半程马拉松、北美15座城市的魔鬼跑、中国6座城市的心展中国、伦敦热汗节等等。2017年，Lululemon首度推出全球品牌活动“This Is Yoga”(这就是瑜伽)，这是公司第一次全球范围的品牌活动的探索。这类跨地域的活动作为社区运营的延伸与补充，能够进一步扩大品牌的影响力。

  渠道：专注直营，门店坪效冠绝同行

  公司主要销售渠道是直营店铺与自营电商，仅有小部分产品通过品牌折扣店(奥特莱斯)、临时体验门店、批发商、展台、购物中心、特许经营(中东、墨西哥)销出。根据公司公告，2018年上半年公司90.65%的销售额均是由直营渠道贡献，仅有9.35%产生于非直营渠道。

  直营门店坪效高达12万元/平米，领跑服装业

  公司直营店铺主要位于一线城市繁华的办公楼和住宅之间，或是购物中心的显著位置，面积与覆盖的市场相吻合。根据公司年报，门店类型包括普通门店、旗舰店、展示厅和实验室，普通门店平均面积约200平方米，更小的社区门店在100平方米左右;旗舰店由于覆盖更多人群面积会更大，如位于纽约的曼哈顿门店的面积约为557平方米。

  门店坪效仅次于苹果、墨菲美国(加油站)、蒂芙尼，位列全美零售业第四，服装零售业第一。通过强大的社区运营与以意见领袖为核心的品牌推广产生的强用户粘性，直营门店拥有超高的流量与转化率，经营效率十分惊人。2017年Lululemon直营店每平米年销售额高达1.7万美元(合约12万元人民币)，主要竞争者Under Armour与Nike均不及它的1/3。

  门店数量调控灵活，市场重心渐向亚太转移

  公司经过一系列针对网站的优化和正确的数字营销策略的使用，线上销量的问题得到了有效解决。根据公司财报，2017年第一季度，Lululemon美国官网曾因其春季款运动服缺乏更多的颜色选择，以及网站界面未能正确显示公司的“设计愿景”导致公司线上销量出现下降。而后公司针对产品做出了及时调整，以及在数字营销活动上正确的策略调整，根据公司中报，2017年Q2公司电子商务的转化率提高了20%，网站的流量提高了30%。线上与线下门店打通后，将可用线下门店的服务补充线上购物体验的不足。根据公司官网，2018年第一季度Lululemon旗下300余家门店开始推出“线上购买门店发货”服务;18年下半年开始陆续推出“线上购买门店取货”服务。

  电商渠道利润贡献占比正逐年提升。2018年上半年，公司大部分的净利润在直营店产生，占总利润66.96%;但直营店贡献利润比例从2012年的79.55%下降了12.59个百分点到2018年上半年的66.96%，而自营电商贡献利润比例同期增长了9.29个百分点，2018年上半年达23.69%。

  加速电商渠道发展，打通线上与线下

  公司经过一系列针对网站的优化和正确的数字营销策略的使用，线上销量的问题得到了有效解决。根据公司财报，2017年第一季度，Lululemon美国官网曾因其春季款运动服缺乏更多的颜色选择，以及网站界面未能正确显示公司的“设计愿景”导致公司线上销量出现下降。而后公司针对产品做出了及时调整，以及在数字营销活动上正确的策略调整，根据公司中报，2017年Q2公司电子商务的转化率提高了20%，网站的流量提高了30%。线上与线下门店打通后，将可用线下门店的服务补充线上购物体验的不足。根据公司官网，2018年第一季度Lululemon旗下300余家门店开始推出“线上购买门店发货”服务;18年下半年开始陆续推出“线上购买门店取货”服务。

  电商渠道利润贡献占比正逐年提升。2018年上半年，公司大部分的净利润在直营店产生，占总利润66.96%;但直营店贡献利润比例从2012年的79.55%下降了12.59个百分点到2018年上半年的66.96%，而自营电商贡献利润比例同期增长了9.29个百分点，2018年上半年达23.69%。

  供应链：从源头加强品控，精益化库存管理

  上游供应链分散化，加强产品质量控制

  面辅料采购与成衣生产环节是公司薄弱的环节，公司2010年、2013年因质量问题均发生产品召回事件，2013年还因面料太薄暴露顾客过多部位问题和创始人的偏激公开言论一度引发公关危机。

  公司开始分散化供应链上游，减少对单家供应商或生产商的依赖。公司对供应商与生产商越来越分散化，除了减少对它们的依赖、增加话语权，也能从源头保证产品的质量。根据公司年报，2017年Lululemon的布料供应商共有65家，单一供应商供应布料不超过总需求的35%，前五家供应商供应约59%;产品生产商共47家，单一生产商生产不超过总需求25%，前5家生产约64%。

  分散化也是公司出于对市场反应效率及节约成本的综合考量。公司产品美洲生产的比例逐年提升，意味着对核心市场北美的供应距离缩短，能够做出更快的反应。公司合作的生产商主要集中在东南亚、南亚，在中国生产的比例正在逐渐减少，这与中国劳动力、原材料的成本逐渐上升有关。

  生产商数量增加给公司品控带来的新的挑战。为加强品控，公司正在加强产品的质量检测，联合第三方独立测评机构对面辅料与产品进行监督、检查、测试，测试的指标包括是否起球、收缩度、耐磨度、耐褪色度。同时引入完善机制对生产商进行评估，包括预生产评估、项目评估、持续提升、购买测试、持续性跟踪。

  增加专利投入，削弱上游话语权

  大部分面辅料的专利都掌握在供应商手中。虽然公司与供应商、生厂商建立了长期合作关系，但均没有相互签署长期合同，这意味着面料并不能构成公司与其他服装品牌商之间的竞争壁垒，公司也不能够利用知识产权来抵御共享供应商的对手对其市场份额的侵占。根据公司年报，以公司需求量最大(2014年占其总使用面料的30%)的Luon家族为例，此类面料全部是由台湾供应商Eclat Textile提供，而Eclat与顶级品牌如Nike、Adidas、Under Armour均有长期合作。

  公司开始加强投入以取得面料专利，增强与上游的话语权。2017年，lululemon收购加拿大自行车服饰公司7mesh 的部分股权，以获得在面料技术方面的突破;2018年，公司推出Warpstrem专利布料，今年品牌的大热系列——ABC男裤就是由这种面料制成。这种面料既能满足运动及日常需求，又能提供全天的舒适穿着感，并不逊色于供应商开发的高科技面料。

  精益化管理库存，助力服装新零售

  随着市场全球化，世界知名零售商与品牌均利用RFID(射频识别)技术改善供应链运营。RFID就是给每件商品 “身份证”，通过给商品打上RFID标签，门店系统便可获得与商品的联系。RAIN RFID联盟宣布，包括7-11，Zara，Burberry，C&A，迪卡侬，H&M，La Chapelle， Macy's，Marks&Spencer，Target和TESCO在内的100多家品牌零售商与Lululemon已经公开表明他们正使用该技术。零售业尤其是零售服装行业，RFID普及速度正在加速，根据RAIN RFID联盟的数据，2018年服装行业将使用85亿个无源RFID标签。

  RFID技术不仅提高了Lululemon对存货掌握的准确度，同时也改善了门店顾客体验。目前公司已经将Tyco's TrueVUE RFID库存解决方案推广到全部的北美门店，基于RFID门店系统，Lululemon可以实现对店内商品的快速盘点、收发、找寻和结算，减少了员工在盘点库存上的时间，有效提升存货周转速度;店员及顾客能够迅速找到所需的物品，增加了门店库存的可见性，帮助Lululemon实现“线上购物线下取货”。

  竞争日渐加剧，Lululemon探索“破局之路”

  全球运动休闲风热度不减

  运动休闲服装逐渐突破场景的限制，成为人们日常流行时尚的重要组成部分。运动休闲服饰既能满足运动需求又能日常穿着，随着社会对休闲和正式服装之间界限的改变，以及人们对健康生活方式的追求，可以在社交场合、工作场合、运动场合自由切换的休闲运动服自然备受人们青睐。根据google搜索指数显示，“athleisure”的全球搜索热度从2014年开始迅速增长。

  我们对全球运动休闲服装行业持续看涨，运动休闲细分市场已成为美国服装产业增长核心驱动力之一：2007年-2015年，运动休闲服饰全球市场猛增42%，由1884亿美元增长到2819亿美元，据摩根士丹利报告预测，这个增长趋势将继续保持，并在2020年增长至3652亿美元。同时，根据NPD发布的美国服装产业报告显示，2017年，非运动服饰市场实现负增长，而运动服饰销售额逆势增长2个百分点至480亿美元。可见运动休闲化已成为美国服装产业增长的核心驱动力之一。

  运动休闲风潮将持续下去，市场也将继续扩大。驱动增长的内核我们认为有如下几点：

  (1)健康的生活理念与方式受越来越多人群的拥簇。人们对于服饰的功能性需求逐渐增加，逐渐开始追求舒适美观与功能的平衡。

  (2)面料与产品持续创新，不但能提高服饰的舒适度与穿着体验，更好的面料与设计也能够满足人们的运动需求，提高人们的运动表现;

  (3)场景兼容度高。运动休闲服饰能够融入绝大多数社交场合，百搭的设计加上排汗、透气、抑味等特点受到更多人群拥簇。

  (4) 社交媒体的兴起改变品牌沟通方式，越来越多名人会在社交媒体如instagram、twitter、微博上展示自己的生活方式与穿衣搭配。受名人的消费观影响，粉丝也会购买“名人同款”。侃爷与Adidas合作的椰子鞋从上市初期就成为现象级鞋款，社交媒体功不可没。

  (5)网红(腰部意见领袖)群体的兴起使得品牌的影响力扩大。相比明星，网红群体的影响力能下沉到更多的消费群体，品牌方也能够以更低的成本覆盖更多的消费群体。

  (6)时尚文化的转变。因为市场的变化，时尚圈频频推出运动休闲风的产品，运动休闲逐渐成为当今的潮流趋势;人们也慢慢将这种文化融为生活的一部分，人们穿着瑜伽裤行走在街道上，上班族也换上运动鞋出入于写字楼中。

  巨头入场加剧竞争

  近年来健身运动风潮的兴起，服装市场近年来出现两种趋势，休闲服装运动化与运动服装休闲化。前者由于缺乏运动的基因，无法在专业性上满足消费者日渐严苛的功能需求，因此除少量单品如巴黎世家的“老爹鞋"刮起了一阵复古运动风，高端品牌如华伦天奴、GUCCI、巴黎世家、CK，甚至连维多利亚的秘密都拥有一条运动产品线，大众品牌如Zara、优衣库、H&M大部分在运动休闲市场的表现都乏善可陈。相比之下，运动品牌休闲化就顺风顺水得多。运动品牌开始逐步攻坚女性市场与运动休闲市场，ALO YOGA、ALALA等本土小众瑜伽健身品牌的也紧随其后。

  公司竞争对手主要为运动品牌adidas、Nike、FILA、Under Armour等，也受进军休闲风的高端品牌如华伦天奴、GUCCI、巴黎世家、CK、维多利亚秘密(体育产品线)与大众品牌Zara、H&M、Gap的挤压。Lululemon品类过于单一不足以应对于来自不同竞争者的多面夹击，优势有所下降，于是开始扩张品类。

  公司持续拓宽赛道，加码男装业务

  横向应对竞争，公司扩大目标消费人群。公司起初目标群体主要是25岁到34岁热爱运动的职业女性，2009年创立子品牌Ivivva针对6-14岁女童提供运动服装，2013年瞄准25-34岁年轻、相对富裕又精力充沛的男性加码男装业务。

  纵向来看竞争，公司扩张品类以抢占更多的消费者“衣柜空间”。以瑜伽裤作为切入口进入市场，开始覆盖更多的运动及日常场景，包括瑜伽、游泳、跑步、训练、商务通勤、休闲、高尔夫，也逐渐占领消费者更多的“衣柜空间”，满足消费者除正式商务场合之外的几乎全部需求。根据Lululemon官网数据统计，截至2018年11月，公司女性瑜伽相关SKU占总数的16.7%。

  品牌逐渐“女性化”，男装业务或将成为新增长点。尽管创立伊始公司就有经营男装，主要以高尔夫Polo衫以及男士内衣等基本产品为主，因此Lululemon一直被大众认为是一个女性气质强烈的品牌。根据公司年报，2013年公司开始发力男装业务，2014年在纽约开设第一家男装独立门店，2017年将男装业务作为三大业务增长点之一，根据公司官网，截至2018年11月，公司男性服装及配件SKU数量占比已提高到28%，还将推出热门ABC系列男裤的修身款与慢跑款。

  商业判断有误，子品牌Ivivva沦为“鸡肋”

  因为经营问题，公司开始重组Ivivva线下门店。根据公司2017年年报，2017年公司关闭子品牌Ivivva门店48家。前CEO Lraurent Potdevin坦言，这并不是因为零售端整体环境压力过大所致，而是因为“Ivivva不能被打造成价值几十亿的品牌”。

  复盘Ivivva的失败，我们认为是品牌、渠道、营销、价格等多维度不适配造成的：(1)决策者与实际消费者错位，孩子的服装通常是父母去专卖店为他们购买;2)社区营销在内的营销方式失效，情感连接的缺失将削弱品牌的溢价;(2)尽管女童对于运动服装有一定的需求，但需求程度不足以支撑昂贵的直营店网络;(3)女童处于生长期，需要频繁更换服装，44-78美元的定价瞄准的市场太狭窄。

  财务对比：盈利、运营能力行业领先

  收入端：近年营收与安踏持平，增速超过老牌龙头Nike、Adidas

  由于产品品类的限制与较小的目标客群，公司收入规模不及老牌龙头，但胜在近年营收增长稳定。从收入数据来看，老牌龙头Nike/Adidas在2017年的全球报表收入体量分别达363.97/254.57亿美元，分别是Lululemon体量的14/8倍;但2015-2017年CAGR 分别为12.0%/6.0%，均低于Lululemon的13.4%(由2015年的20.61亿美元增长至2017年的26.49亿美元)。2017年，公司整体营收与安踏持平，但根据安踏的17年年报，安踏的门店数量在1万家上下。

  2018年上半年，公司收入增速明显改善，同比增长24.7%达13.73亿美元。根据公司18年半年报披露，客流增长是推动营收同比加速上涨的最重要原因，其中电商流量增幅超过20%;其次，亚洲营收同比增长55%，中国电商营收增长超过2倍，也是推动业绩的主要原因。

  公司2015-2017年三年净利润因所得税政策调整波动较大，2018年上半年净利润增速行业领先。根据公司年报，公司税前净利润增速从16年的10.1%放缓至17年的9.1%，增速仍属平稳;税后利润从16年的3.03亿美元下降到2.59亿美元，2016/2017年公司所得税实际税率为28.2%/43.8%，可见17年净利润下滑主要系所得税政策调整所致。2018年上半年净利润增长远超预期，同比增长113.8%增速反超安踏，系男装业务、海外市场的增长所致。

  利润率：毛利率拔行业头筹，净利率摘得榜眼

  公司近8年来毛利率位于同业第一，近5年净利率也处于行业较高水平。2017年实现毛利率52.8%，呈上升趋势;实现净利率9.76%，账面净利率低于安踏的18.92%。拉长观察周期并刨除因特朗普税改对利润的影响(Nike/Under Armour也受牵连)，公司的净利率与安踏的差距或可缩小至4-5个百分点，主要差距来源于运营费用与所得税费用。

  营运效率：存货、应收账款管理能力行业领先

  存货周转管理方面，公司位列行业前茅。由于直营占绝大多数，公司的存货周转效率不如经销模式为主的安踏，但与行业龙头Nike相比，近9年一直以微弱的优势保持领先。2018年上半年，公司的存货周转天数为102.8天，同期安德玛为168.8天。

  应收账款周转管理方面，公司远超同行。由于非直营的销售份额较少，并且终端库存控制严格，因此公司的应收账款周转效率高于同行，2017年周转天数1.9天不到龙头Nike 35.5天的1/10。