网红生意已经见顶，投资者正“用脚在投票”。

  四天前，被称为“网红第一股”、成功孵化出张大奕、虫虫、大金等网红的电商如涵控股正式在美国纳斯达克“流血”上市，开盘后即跌破发行价，当日收盘跌幅扩大至37.2%为每股7.85美元，市值缩水了三分之一录得6.49亿美元。尽管次日反弹，如涵控股周五收盘依然下跌1.16%，投资者的质疑风起云涌。

  如涵控股董事长冯敏随后回应称，老股东没有任何抛售，这是一些对冲资金的机制，其不清楚具体下跌原因，没法去控制和影响二级市场，唯一能做的是把业绩做好，并表示公司的基本面并没有发生任何变化，且随着国家减税等利好释放，公司的业绩有确定性的提升空间。

  过去3年，如涵控股一直亏损。根据招股书显示，2017财年如涵控股的净亏损为人民币4010万元，2018财年净亏损为人民币9000万元（约合1310万美元）；2019财年前三财季的净亏损为人民币5750万元（约合840万美元），上年同期净亏损为人民币2610万元。截至去年12月31日的前9个月如涵控股营收增长14%至8.56亿元，净亏损扩大120％至5750万元。

  王思聪评价如涵控股的话题随后也登上微博热搜，引发广泛热议。他指出，如涵控股的问题首先是亏损。根据此前如涵IPO的数据，2018年如涵公司毛利为3亿元，其中履约费用1亿元，营销费用1.46亿元，综合管理费用1.3亿元，其他营收71万元，总计亏损7235万元。“收入是有的，但是钱花的也莫名其妙，特别是近1.5亿的营销费用令人费解，花这么多营销费用，那KOL的意义何在；如果停掉这个营销费用又会如何。”

  第二是不可复制性，如涵控股签约了100多个网红，但对张大奕的依赖性严重偏高，在2017财年和2018年财年及2019财年前三个季度分别占据了收入的50.8%、52.4%和53.5%，这是非常不健康的比例。第三，如涵控股的网红孵化、网红电商、网红营销模式没有验证成功，也没有证明自己可以培养新的KOL。

  顶着“网红第一股”的光环，如涵控股在美国纳斯达克上市标志着中国网红经济进行到了资本化的新阶段。但其内部经营状况的硬伤，也令人们反思“网红+孵化器+供应链”的商业逻辑是否成立。

  正如王思聪的点评，如涵控股没有再孵化出更多可以与张大奕匹敌的网红KOL成为公司的一个“硬伤”。这与日渐激烈的市场竞争和早期网红的运气因素有关。知名网红和博主属于“头部经济”，随着市场竞争白热化，网红红利期逐渐消失，普通网红难以获取流量，跃升为头部网红更为困难。

  要想进入资本市场，中国网红也必须解决内容结构化的问题，新消费内参创始人王静静在去年的FINS2018首届千人时尚博主大会上指出，所有规模属性的东西，例如大体量的商业机会一定需要内容被结构化，即便每个网红被榨取到最极致的状态，他们的时间与经历也非常有限，无法满足用户源源不断的需求。所以现在网红和博主行业的挑战在于，怎样把内容结构化和机器化。

  与张大奕的“吾欢喜的衣橱”相似，中国网红多数只是开店，但并没有形成鲜明的个人品牌风格，原创能力薄弱，没有建立护城河。他们大多模仿奢侈品牌流行趋势推出产品，与快时尚十分相似，但是这也让网红之间的竞争门槛非常低。

  上个月，从抖音走红的“口红一哥”李佳琦十秒钟为张大奕的美妆店铺卖掉了一万支洗面奶，也意味着新带货力量的崛起。抖音、小红书上的新一代网红正在借助新的平台红利，风头盖过了依靠微博和淘宝生态成长起来的早期网红。

  网红雪梨早前在接受36氪采访时也表示，她期待的是像奢侈品时尚业那样，即使创始人退居二线，光凭留下的名字也能让品牌延续。“你不可能一直做红人。”雪梨说。

  但是选择推出个人品牌的网红或博主需要打破同质化的网红风格，树立鲜明的个人风格，而这条路径的难度也不可小觑。例如在国外市场，影响力变现商业化最为成功的是意大利博主Chiara Ferragni，她通过创立个人品牌将网红的商业变现能力提升了一个层级。

  Chiara Ferragni同名品牌于2013年作为鞋履品牌推出，其标志性的眼睛图案设计成为签名式设计，此后产品逐渐扩张到服装和配饰，目前在全球已超过11家门店。

  近日Chiara Ferragni宣布其将出任同名品牌首席执行官，并继续担任创意总监，同时她还是品牌母公司TBS Crew Srl总裁兼首席执行官。Chiara Ferragni表示，经过多年的扩张，她认为有必要更直接地参与该品牌的商业管理，市场定位、产品设计和分销在品牌发展中的作用越来越关键。

  2017年，Chiara Ferragni接任Riccardo Pozzoli出任其公司TBS Crew Srl（简称TBS Crew集团）的总裁和首席执行官，并对公司进行了一轮重组，目的是使她自己处于公司各个项目的中心位置，Riccardo Pozzoli在Chiara Ferragni的商业化变现过程中曾发挥了重要作用。

  TBS Crew集团由三个业务组成，其一是签约Chiara Ferragni和妹妹Valentina Ferragni的代理经纪部门，其二是the Blonde Salad网站的全部运营业务，该网站是由Chiara Ferragni于2009年创立的个人博客，现在Chiara Ferragni对其的定位是生活方式线上杂志和限量系列电商。其三是数字创意制作公司，支持姐妹二人个人博客等各媒体平台的创意内容，例如拍摄Chiara Ferragni与Tod’s的合作系列的宣传视频。

  Chiara Ferragni同名品牌的收入独立于TBS Crew集团。据悉，Chiara Ferragni名下商品业务收入估计约为700万美元，是2015年的三倍，比2016年的价值高出83％，大部分收入仍来自她的鞋履品牌。

  让如涵控股警惕的是，至今为止，TBS Crew集团也没有再签约更多优质的博主。并且虽然Chiara Ferragni引领了时尚博主影响力变现的潮流，但是直到现在，仍然很少有博主做得比Chiara Ferragni更出色。

  值得一提的是，卡戴珊家族的Kylie Jenner可被视为改写商业规则的新星。毕竟哪家企业赢得了下一代年轻人，就会长期获得增长，而没有人比Z世代自己更懂得Z世代，

  今年3月，据《福布斯》最新统计，Kylie Jenner已经正式超过Facebook创始人成为史上最年轻白手起家亿万富翁，正式加入10亿富豪俱乐部。在过去一年中，仅其个人彩妆品牌Kylie Cosmetics的收入就增长9%至3.6亿美元，《福布斯》预计Kylie Jenner的公司市值至少达9亿美元，而这还未计算她此前抽走的盈利。

  自2016年Kylie Cosmetics推出一款29美元的唇膏套装试水美妆后，该品牌至今已售出超过6.3亿美元的化妆品，其中2017年销售额约为3.3亿美元。以商品全部8折计算，福布斯对Kylie Cosmetics的估值为8亿美元，公司股权为Kylie Jenner所有。

  Kylie Jenner在Instagram上拥有1.31亿粉丝，她还曾活跃于受众群体更加年轻化的社交媒体Snapchat。这批粉丝成为Kylie Cosmetics最直接的受众，大多数时候，他们购买美妆产品的原因不是美妆品牌本身，而是Kylie Jenner。

  在流量为王的时代，掌握了流量就意味着掌握了影响力和话语权。与一个正常寻求推广扩张的品牌不同，Kylie Jenner个人美妆品牌几乎不需要进行任何专业的数字营销努力，例如大品牌通常进行的搜索引擎优化和广告投放，而她在社交媒体上所能支配的流量都是免费的。

  Kylie Jenner美妆生意的快速成功为市场提供了一个新的商业范本，标志着依托社交媒体、名人效应和Z世代心理的消费新时代的开始。

  但是不可忽视的是，Kylie Jenner的特殊家庭背景决定了其影响力的不可复制性。卡戴珊家族的影响力在几名家庭成员之间形成规模效应，但并不具有规模化孵化网红的能力。

  随着Kylie Jenner这样的明星名人也加入战场抢占更多市场份额，流量的获取和变现越来越困难。他们比真正白手起家的时尚美妆博主具有更多先天优势，令博主需要较多的前期资本投入来进行原始积累。例如，当越来越多明星开始在社交媒体上分享美妆护肤心得，普通美妆博主可能会失去部分粉丝，因为消费者的注意力十分有限。

  如果说Chiara Ferragni的商业规模和估值不及如涵控股，那么Kylie Jenner的品牌业务已经达到可以规模化的阶段，但是他们没有也似乎无意进入资本市场。

  外国市场对于网红电商和网红品牌的路径有着明显的辨析。与如涵控股更为相似的是成功靠KOL战略走红的美国洛杉矶时尚电商平台Revolve集团。早前这家公司正在考虑IPO，去年的销售额增幅达25%,2017年收入录得4亿美元，净利润为500万美元。Revolve在报告中将梅西百货、Gap集团、维秘母公司L Brands和Urban Outfitters等零售商列为竞争对手。

  值得关注的是，Revolve与如涵控股最大的区别是，它从最开始便定位电商平台，并非由一个头部网红开启，并且仅仅将网红博主当做营销手段，这与中国网红电商模式在出发点便存在区别。

  有分析表示，说到底，一家网红电商公司的核心竞争力究竟是头部网红的个人影响力，还是电商平台的统筹能力和供应链实力，对于如涵控股而言依然不清晰。

  如涵在招股书中进行风险提示，我们能否盈利，取决于增加粉丝数量，产品多元化以及优化成本结构，并表示公司可能无法做到以上任何一点。

  在如涵控股的三大业务板块中，“卖货”的电商业务占比最大，以2018年为例，其产品销售收入占总收入的88%，红人经纪、营销推广这类毛利更高的“服务类”业务远未形成规模。而其电商业务又与阿里巴巴存在强关联性，产品生产也外包给工厂，业务的独立性与稳定性都不足以说服投资者。

  更重要的是，头部网红的出现具有极大的机会性，几乎难以依靠孵化出现，而小众网红的孵化又伴随着巨大的营销成本，与其所带来的回报相抵消。因此，乍看之下符合逻辑的“网红+孵化器+供应链”的商业模式，实际上存在许多漏洞。

  因为客群相似，网红的选款品味经常惊人的相似。令人深思的是，网红或许本就是一个无法规模化的生意，要让影响力持续下去，要让巅峰时期的流量变现，既然不能依仗他者，那么最明显的出路就是建立自己的个人品牌。张大奕代表的网红经济就是这一路径的典型代表。但即便对于最成功的时尚博主和网络红人，现在的流量变现已远没有想象中那么简单了。

  4年前，张大奕可以横扫一切，微博粉丝不到30万，借助流量红利现在足足飙升了36倍至1100万，下一个4年呢？这或许是如涵控股自己也知道的答案。